第4章 第一项基本原理：市场走在前面

(挪)特维德 周为群译提示您：看后求收藏（金融心理学的重要性,复苏文学,www.fusu8.com），接着再看更方便。

无论自觉还是不自觉，市场价格的变化不仅反威廉·彼得·汉密尔顿映过去，而且反映未来。将要发生的事情投下它们的影子，照在纽约证券交易所。

在股票市场泡过一段时间的人都注意到，那些预测市场走势的人，包括分析师、经济学家、投资咨询人员和记者等，总是在新闻发生之后无可奈何地分析该事件的影响，而市场早已对此作出反应。换句话说，市场走在新闻之前。

证券投机商科斯托兰尼在他的书《这就是股票市场》中是这样描写的：

一般来说，消息不会带来价格波动，而是价格波动带来消息，这无论在巴黎、伦敦还是纽约都一样。一天的交易结束后，每一个人都在为当天的价格变化或者趋势反转寻找借口，而这些借口是他两小时前怎么也想不到的。

一个可能的解释是，当市场上涨时，人人都兴高采烈，没人喜欢坏消息和难听的话（这不是人们所需要的，如果听到了也会装聋作哑，不相信就是了）。

多多少少在潜意识中，一般大众得到的信息就是分门别类的，用以强化市场情绪，并且总有一些股民渴望经济学家出面证实这种趋势。当市场见顶回落时，来自各方面的消息和分析却经常是正面的。

还有另外一个明显的解释：当市场走在新闻之前时，这仅仅说明一个事实，即市场提前反映经济。

巴布森的晴雨表

第一个提出上述观点引起大众注意的是美国著名人士罗杰·沃德·巴布森。巴布森1875 年生于马萨诸塞州，1899 年以工学院学生身份毕业，毕业后直接当了一名证券经纪商（因此证券经纪商们永远不会忘记他）。几年后他不幸感染肺结核，到哪儿都被拒之门外。于是，他自己开了家露天公司。1902 年，他的“巴布森统计组织”正式成立，其主要职能就是金融分析（后来人们认为他是美国有史以来靠统计赚钱最多的人）。巴布森身穿一件特制的大衣，大衣背部装有电加热器，他的秘书必须戴上拳击手套，使用小的橡皮榔头打字。在寒冷的室外，巴布森创立了他的公司，由此成为新闻人物，而且与好几任美国总统交上了朋友。

1907 年，巴布森身体恢复，此时市场笼罩在一片恐慌中。受此影响，他开始进行专项分析，利用他自称的“巴布森图形”，他比较了国民经济发展和证券市场价格变化的规律。1910 年出版了他的第一本书《积累财富用经济晴雨表》（随后他又写了50 本书）。在这本早期著作中，他总结了股票市场和经济走势的关系，他写道：

事实上，如果不是人为操纵，商人们几乎可以完全利用股票市场作为经济活动的晴雨表，而让这个大市场的管理者承担收集必要数据确定基本

条件的一切费用。

巴布森的假设不是针对微观经济，他并不期望某个小公司的股价变化能预测该公司的未来。但是，如果把所有公司加在一起，整个股票市场就能准确预测总体经济发展。如果不是某些市场机构能够成功操纵股市，这个宏观经济晴雨表将会非常有用。

在巴布森的第一本书出版12 年后，《华尔街日报》主编威廉·彼得·汉密尔顿出版了一本几乎同名的书《证券市场晴雨表》（1922 年）。汉密尔顿受到巴布森理论的影响（虽然汉密尔顿主要是受查尔斯·道的影响），他描述了市场提前反映经济的一个经典例子。1907 年股市恐慌之后，汉密尔顿担任1908~1909 年《华尔街日报》主编，他被洪水般的来信淹没，人们愤怒地质问他，反对华尔街的证券交易，原因是那段时间股市在涨，而国家的经济形势却十分糟糕。这些信中最温柔的谴责是：当罗马着火时，华尔街却在演奏钢琴庆贺。

然而，这个时期汉密尔顿形成了他自己的观点，市场仅仅提前反映了即将到来的经济好转。实际情况确实如此。市场事实上期盼的是来年的经济复苏。因此汉密尔顿同意巴布森的观点：股票市场是经济的晴雨表，但他不赞成巴布森的大的市场投机机构可以操纵股市的看法。在汉密尔顿看来，那些机构可以短期影响市场，可以操纵单只股票，但他们不具有控制整个市场价格运动的能力，因此股市实际是“独一无二的晴雨表”。

测试股市晴雨表

没有人能够想象出比1929 年华尔街大崩盘更好的例子来测试股市的经济晴雨表功能了。早在大崩盘的前两年，巴布森的咨询机构就建议股民卖出手中的股票。但是股市继续飙升，在很多人看来，巴布森迂腐可笑。他对股市前景的悲观看法找不到一个知音，这更加深了他在人们心目中的迂腐形象。几乎所有的专家——从经济学家到投资咨询家——都极度乐观，他们强力推荐买进股票，而不是卖出。

市场欣赏的是普林斯顿大学教授劳伦斯的观点，他在1929 年说：怎么也看不出估价被高估了。另一个专家耶鲁大学的费雪教授是股市基本面分析的理论权威。他宣称：股市似乎到了永恒上涨期。但这还不是乐观主义的极端例子，一群哈佛大学经济学家主编的时事通讯《哈佛经济学会》连续出版多年，该杂志主要评估经济走势。其权威观点是，从1929 年崩盘刚刚开始前到1932 年的春天，经济将持续增长，而事实是日益严重的萧条。由于对经济形势连续3 年判断失误，这个学会最终不得不解散。

犯同样错误的还有胡佛总统、银行总裁、纽约证券交易所主席以及这个国家大部分的权威金融杂志，他们直到崩盘后甚至大萧条已经来到很久还保持乐观看法。

但是巴布森固执己见。1929 年9 月5 日，当市场刚刚低于才创下的历史新高后，他在“国家年度经济大会”发表演讲，除了重申他的一贯看法卖出股票外，还预测股指会跌去“60~80 点”，随之而来的是大萧条，工厂倒闭，人们居无定所，四处漂泊。这番话标志着华尔街崩盘的开始，这就是几乎延续了整个30 年代的大萧条的起始点。巴布森的晴雨表通过了最严格的测试。

负一阶导数

1939 年，约瑟夫·熊彼特在他的书《经济周期》中试图解释股票市场的早期反应。他发现市场对“摩擦”不敏感，而产业界则敏感得多。根据熊彼特的说法，大萧条后，当经济前景开始好转时，许多公司已被拖得不成样子，最终还是倒闭。这就是产业界的“摩擦”滞后。但股票市场却没有这种滞后。

因此，可以很自然地预计到，一般而言，在没有外界不利因素的影响下，股市的上升要比相应的经济回升来得早，而且快得多。

基于同样的原因，与对应的经济萧条比，股票市场熊市结束得也早。熊彼特还认为，在牛市时，股市比经济基本面上升得快，上升得猛，而且提前见顶：

虽然国民经济总体经常以井然有序的方式缓慢衰退，但股票市场极少见到这种情况。衰退意味利润减少，这对很多人来说或多或少会引起一些麻烦。于是看空的人有了机会。即使不出现上述情况，甚至上述预期也不出现，仅仅是价格再也没有理由上涨这一事实（除非出现特殊情况），也足以令投机客失去持股兴趣。

上述推断建立在投资者实际上对未来经济变化有所了解的基础上。例如，股票价格有效提前反映未来经济发展，这一事实是由于投资者对将要发生的事情早已有所预期和心理准备。如果一个人注意到某个公司所处行业需求将减少，他将会卖出自己持有的该公司股票，或许比该公司的管理人员提前意识到公司的危险。如果他发现所订的货不能按时收到，他应该能想到该公司订单已满，需求旺盛，他会买入该公司的股票。

这种市场洞察力是市场快速反应的基础。但是，正如熊彼特所表述的，更重要的事实是，如果投资者觉得没有理由再买入股票，他们就会抛售。换句话说，市场价格并不是大众感觉的直接反映，而是它的负一阶导数。实际情况就是这样，虽然经济形势很好，但是如果没有更多的好消息，股市将下跌。虽然情况大多如此，但有时市场的表现与经济形势相反。

进一步的研究

1981 年，《美国经济述评》刊登了尤金·法马的一篇综述文章。这篇文章详细研究了股票收益和经济活动、通货膨胀与货币供应的关系。该研究工作基于1953 年以后的美国实证材料。法马最后总结如下：“股票收益领先于所有实际指标，这表明市场对实体经济的预测是理性的。”这项研究使他得到如下结论，他认为市场是这样理解信息的：

有证据支持“理性预期”或“有效市场”观点，即：就股票市场的投资过程而言，市场能够利用最新的信息判断其未来走势。

换句话说，股票市场是对经济的提前反映，这个提前量不是很远，但是比任何有资格的经济学家所希望的都要远。这个假设被称为“有效市场假说”。值得注意的是大部分投资者对此持不同观点。1987 年“黑色星期一”之后（见1987 年11 月9 日的《拜伦》），有人发出500 份调查问卷，45% 的受访者认为股票市场反映了经济现实，而25% 的人认为股市与经济毫无关系，只有17% 的人认为股市是对经济的提前反映。

由于股票市场提前反映经济，人们很自然地将它当作美国经济的一个领先官方指标。根据位于剑桥的国家经济研究局的分析，股市已被证明是12 个周期性领先指标中最好的一个。

债券更能说明问题

我们再深入一步：债券能比股票更好地预测经济变化。1982 年9 月28 日的

《华尔街日报》刊登了一篇论述债券市场对经济事件的反映能力的文章，该文的结论是：

由10 种利息最高的公用事业债券和10 种利息最高的工业债券的平均价格所组成的国债指数，一直比美国商务部的领先指标指数提前数月见顶或见底，虽然两者都具有预测经济周期转折点的能力。

上述结论一点儿也不新鲜。在《积累财富用经济晴雨表》一书中，巴布森使用了12 个领先指标，其中就包括货币市场利率指标。关于这点，他写道：“货币是一切经济活动的基础，因此在所有指标中是最灵敏的。”

金融市场预测经济反转的能力不仅仅是美国所独有。1984 年，布鲁诺·索尔尼克（runo solnik ）在《金融分析师杂志》发表一篇调研报告，证实了9 个国家在1971~1982 年证券市场的相互联系。他写道：“实际观察表明，美国股市和通货膨胀率之间存在负关系，根据对此现象的一种解释，估价的下降标志着经济活动的下降……其他9 个国家的证据也支持上述观点。”基于该项研究以及其他许多研究，现在公认股票市场可以作为经济的领先指标，从股市反转到经济反转的典型领先时间大约是6~9 个月。这并不是说市场永远正确，毕竟，市场往往表现为非理性。但是，它确实比科学家发现的任何其他单个指标都要来得准。